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劉學智專欄丨積極的財政政策要更加積極有為,可通過赤字債務化籌集資金

2020年06月02日  07:00  21世紀經濟報道  劉學智 

政府工作報告指出,積極的財政政策要更加積極有為。今年赤字率擬按3.6%以上安排。

交通銀行金融研究中心高級研究員劉學智

政府工作報告指出,積極的財政政策要更加積極有為。今年赤字率擬按3.6%以上安排。據計算,今年新增政府債務規模將達到8.5萬億元(一般預算赤字規模約3.76萬億元,地方專項債規模3.75萬億元,抗疫特別國債1萬億元)。這意味著,今年我國財政收支壓力較大,政府債券發行任務較重。積極財政政策在一定程度上需要貨幣政策的配合。

但是,整體來看,目前我國財政政策的空間仍然巨大,政府債務壓力并不大,可以通過調整支出結構以及赤字債務化,化解財政收支和債券發行的壓力。近期有觀點認為,需要通過財政赤字貨幣化來緩解財政壓力。但我認為,當前不需要財政赤字貨幣化。

財政政策空間巨大,政府負債水平可適度上升

一方面,目前我國財政實力較為雄厚,財政政策空間仍然巨大。

首先,通過改革粗放式的財政支出方式,壓縮不必要的財政支出,可以節約大量可用財政資金。

從年度財政收入規模來看,2019年我國財政收入超過19萬億元,此外還有大量國有企業利潤分紅上繳中央財政。以前我們專門做過一項研究,從兩個角度粗略計算了每年全國公共財政的支出金額,發現可以壓縮的金額是巨大的。從經濟增長與財政支出相匹配的角度,年度可以節省的財政支出在2.5萬億元以上;壓縮各項財政支出中的行政管理費用支出和一些不透明的其他類型支出,年度可壓縮的財政支出空間更是高達5.5萬億元。這兩項合計,可以節省的財政資金就有8萬億元。就像政府工作報告中所說的那樣,“各級政府必須真正過緊日子,中央政府要帶頭,中央本級支出安排負增長,其中非急需非剛性支出壓減50%以上”。

其次,考慮到非稅收性質的其他財政收入來源,我國財政收支壓力可能并不大。

我國財政資金來源主要由四部分組成:一般公共預算收入、政府性基金收支、國有資本經營收入、社會保險基金收入。近幾年出現的財政收支壓力主要是指一般公共預算收入增長放緩。綜合考慮政府性基金收入和國有資本經營收入,財政收支壓力并不大。

除了一般性財政收入以外,我國還有大量政府性基金收入。2019年我國政府性基金收入8.45萬億元,同比增長12%。在土地、礦山、森林等各類要素資源國有的情況下,通過盤活存量資源提升使用效率,有大量土地出讓金和其他基金類收入可供財政使用,專項用于特定公共事業發展。

國企上繳利潤分紅也能夠補充大量財政可用資金。我國國有企業體量普遍比較大,在財政收支壓力加大的時候,可以提高國企紅利上繳比例,以補充財政可用資金。

另外,通過推進國有資產市場化改革,可釋放大量資本。最近國家發改委表示,我國總資產已經超過1300萬億元,其中還不包括大量土地、礦石、森林等原生態國有資源。如此大規模的國有資產及權益,一方面每年可以帶來大量的國有資產經營收益,另一方面,通過積極推進國有企業市場化改革和混合所有制改革,吸收社會資本入股,實現股權多元化,可以增加大量財政可用資金。

另一方面,雖然當前我國存在部分地方政府債務壓力較大的問題,但整體政府債務壓力并不大,政府負債水平可以適度上升。

截至2020年一季度末,我國政府部門杠桿率為40.5%,負債水平不高,離60%的國際紅線還很遠,我國政府整體負債壓力不大。其中,中央政府杠桿率為17.2%,處于較低水平;地方政府杠桿率為23.3%,也不算高。我國可以通過發行國債、專項債、特別國債等方式,適度提升整體政府債務水平,特別是適度提升中央政府杠桿率,以此化解財政赤字和收支壓力。

在整體債務水平不高的情況下,向市場發行國債的空間仍大,可以支持財政赤字率適度提升。國債發行向市場機構和個人投資者開放,不能允許央行直接購買,不能通過財政赤字貨幣化發行國債。國債發行不但可以為財政赤字創造空間,而且,做大國債市場規模對于提升國內金融市場的深度和廣度也有益處。

除了普通國債以外,今年還將發行1萬億元抗疫特別國債。發行特別國債需要金融機構承購,如果短期內特別國債發行額度太大,將吸收貨幣政策降準和定向降準釋放的銀行可用資金,對金融支持實體經濟形成擠出效應。因此,這需要提前做好評估,配合貨幣政策偏松調節,避免對銀行和市場流動性帶來沖擊。

赤字債務化VS赤字貨幣化

當前,我國政府整體負債壓力不大,我國財政赤字債務化仍有很大空間,因此,完全沒有必要采取財政赤字貨幣化的做法。

今年實施積極財政政策,將加大財政支出力度,帶來財政赤字壓力。就如何尋找資金來彌補這部分赤字,形成財政赤字貨幣化和財政赤字債務化的不同觀點,引起了爭論。財政赤字貨幣化和財政赤字債務化的差異非常大,顧名思義,二者的差異可以這樣簡單地理解:貨幣化就是發錢,債務化就是發債。

財政赤字貨幣化,就是靠發行貨幣來籌集赤字所需資金。貨幣化將增發基礎貨幣,在需求充足和乘數效應顯著的情況下,貨幣供應量將成倍增長并帶來泡沫風險。

如果依靠央行發行貨幣彌補財政赤字,這一過程就是印錢。最直接的做法是央行直接印錢給財政部,這是不合法的。隱晦一點的做法是政府發行債券,央行購買債券,買多少政府債券(普遍是國債)就發行多少錢。這也是不合法的,我國人民銀行法要求央行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款融資,也不得直接購買國債。

在現代國家的管理體系中,無論貨幣管理機構是獨立于政府,還是屬于政府部門,抑或是設置在財政部門的下屬,都有相關法規要求不能直接印錢給政府使用。

并且,財政赤字貨幣化的結果必然是央行增發基礎貨幣。在貨幣政策有效的情況下,貨幣乘數效應將較為顯著,基礎貨幣投放的增加將導致貨幣供應量的倍數增長。這樣的結果可能是一發不可收拾,基礎貨幣過度泛濫將引發嚴重通貨膨脹,還會影響政府信用。

財政赤字債務化,就是政府通過舉債籌集財政赤字所需資金。債務化不會帶來基礎貨幣投放,是需求充足和貨幣乘數效應顯著情況下的較好選擇。

當財政出現赤字需要籌集資金,通過向市場發行國債、地方政府債券,這些債券購買者是各類機構和個人投資者,不能是央行。由于不需要央行直接購買,這樣的做法不會帶來新增基礎貨幣,也不會帶來盲目的流動性投放導致嚴重通貨膨脹??赡艽嬖诘膯栴}是政府過度舉債,帶來償債壓力上升?,F在我國部分地方政府債務壓力較大,就是這樣形成的。當償債壓力加大后,就要對政府舉債行為形成制約,采取去杠桿措施,避免地方債務盲目擴張。

實際上,經過幾年去杠桿工作,當前我國整體政府債務壓力并不大,根本不需要財政赤字貨幣化。

我國不需要類似貨幣政策財政化的操作

近期有觀點主張財政赤字貨幣化,其理論支撐是MMT(現代貨幣理論)。部分西方發達國家已經在踐行MMT,具體做法是央行持有國債或者實施QE,甚至無限量QE。MMT的前提是財政政策有效,而貨幣政策接近無效,這時候只能采取貨幣政策財政化的做法。然而,我國并不需要也不應該照搬這樣的做法,我們現在的狀況與這些西方國家差異很大。

部分西方國家的傳統貨幣政策處于失效狀態,采取貨幣政策財政化是無奈之舉。當前,部分西方發達國家出現新現象:貨幣政策寬松到極限,利率水平已經很低,甚至為負利率,也難以刺激市場的信貸行為,貨幣乘數效應幾乎不起作用,意味著傳統的貨幣政策幾近失效。在這樣的情況下,MMT的呼聲在這些國家越來越大,可以說是無奈之舉。MMT主張,政府通過財政政策,使用貨幣管理部門釋放的流動性,以此提升貨幣資金的使用效率。這是貨幣政策財政化的表現,實施途徑有財政赤字貨幣化以及QE。也就是在貨幣乘數降低導致貨幣政策失效以及廣義貨幣供應量不足的情況下,通過央行購債,大量發行貨幣(擴大基礎貨幣規模),以保持貨幣供應量穩定。

在貨幣政策失效的情況下,西方國家的做法主要是為了補充流動性和保持貨幣供應量,以應對經濟下行,直接目的并不是為政府籌錢補充赤字。MMT是整套理論體系下的貨幣政策選擇,以及對財政政策目標的重新定位,而不是簡單地央行購買國債印錢。QE是通過購買國債等中長期債券,增加基礎貨幣供給。QE的目的是補充市場流動性,是貨幣政策失效情況下的極端行為,而不是簡單地為財政籌款。

MMT理論并不成熟,這樣的做法存在很大的爭議。西方國家內部各種反對的聲音非常大。當需求改善的時候,貨幣乘數將上升,如果不盡快退出QE,可能會很快引發嚴重的泡沫風險。

我國與那些國家不同,貨幣政策調控空間仍然很大,不需要將貨幣政策財政化,不應該采取財政赤字貨幣化的做法。當前,我國利率市場化還在推進,利率水平遠高于發達國家,存款準備金率也比較高。我國貨幣政策并未失效,還有很大的調控空間。由于貨幣乘數效應的存在,通過調整存款準備金率和利率水平,能夠起到調節流動性和貨幣供應量的目的,不需要通過財政赤字貨幣化增加基礎貨幣?,F在需要改善的是提升貨幣政策調控的有效性,并不需要貨幣政策財政化。

在我國貨幣政策仍然有效的情況下,主張采取財政赤字貨幣化是沒有理解MMT前提的錯誤觀點,而且具有很大的危險性。

如果存款準備金率不存在進一步下降的空間,并且國內利率降到接近0,仍然難以刺激企業和個人的貸款愿意,導致貨幣乘數效應幾乎失靈,這時候或許才需要考慮貨幣政策失效的應對之策。而目前我國貨幣政策仍然有效,財政政策也有很大空間,因此,不需要類似貨幣政策財政化那樣的操作。

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